人民币持续下跌 已经进入了贬值周期

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自今年2月下旬以来，人民币汇率出人意料的持续下跌。在二月的最后一周，人民币兑美元汇率出现自2005年中国汇改以来最大单周跌幅。到3月14日，人民币兑美元即期汇价低收于6.1502元，创下2013年5月8日以来的最低收盘价。

汇率市场的风向转换是如此戏剧：在过去被普遍认为铁定继续升值的人民币，不可思议的迅速进入贬值周期：无论是2月份远逊于于预期的贸易数据，还是惨淡的规模以上工业增加值、投资和消费的增速，以及央行阻止热钱继续流入的努力，都成了市场做空人民币的理由。而事实上，在人民币真正贬值之前，这些理由就一直存在。

对于本轮人民币贬值，市场一开始的判断异乎寻常的一致：这是中国央行主导的一次有计划有目的的一箭双雕行动：一是通过人为的贬值，阻止跨境投机性资本的流入。按照海外媒体的解读，“这是中国央行对外汇投机者发出的一次警告”，他们认为是“中国央行策划了这波人民币贬值，因为其对近几个月的巨额资金流入感到担心，想向市场表明单向押注人民币汇率走势是行不通的。”而一系列的数据似乎也证明了这种猜测。根据中国外汇管理局的数据，去年总共有2440亿美元跨境资金流入中国。在今年1月份外贸数据超乎预期后，资本流入的速度似乎明显加快，1月份的贸易顺差再度超过300亿美元；而银行即期结售汇顺差733亿美元，远期结售汇顺差254亿美元，这两个数字均创历史新高。

外界猜测，央行主导本轮人民币贬值的第二个目的，是为扩大人民币汇率浮动区间做铺垫，这种猜测事实上已经得到了印证：3月15日，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，这被视为人民币汇率市场化的重要举措。

然而，无论是“阻击热钱说”，还是“引导人民币双向波动”说，央行都一概予以否认。央行的官方声明指出“这是市场力量的反映”。但很显然，这种说法被市场普遍视为“真实的谎言”。对于被央行严格控制汇率的人民币而言，央行在决定人民币走向的作用还是显而易见，央行操控的中间价的不断下调，以及3月15日人民币汇率波动区间不出所料的扩容至2%的区间，都在证明央行在人民币汇价上的决定权。

然而，和外界绝大多数人认为未来人民币总体仍然处在上升趋势的看法不同，笔者认为，即使没有央行的“操纵”，人民币自2005年汇改以来30%以上的升值已告尾声，人民币汇率的走势正面临极为微妙的方向性的选择。我的意思，央行是在错误的时间、用错误的手段，做了一件“正确反应”人民币汇率趋势的事。所谓“错误的时间”，是选择人民币汇率接近均衡、中国外贸形势并不看好、宏观经济真正进入困难期、国内包括房地产和影子银行在内的风险逐步显现、美国QE的退出将加速热钱外逃的情况下，人民币本来就面临贬值的压力，狡猾的热钱正在伺机出逃的时候，央行却认为压低人民币汇率，这不是掩护热钱出逃吗？从过去多年央行和热钱的战争看，央行几乎完败，央行甚至多次连热钱是进来还是外逃，这个基本的判断都弄错，对于貌似很严格事实上又千疮百孔的跨境资本监管制度而言，所谓监管热钱本来就是为难央行的事。如果未来人民币升值趋势不变，央行人为主导人民币短期贬值毫无意义，如果人民币未来进入贬值通道，央行这么做反而会引发热钱更快流出，导致人民币汇率的急跌。所谓“错误的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去实现人民币“市场化”的目的，很显然，这是个难以自圆其说的悖论。

事实上，笔者认为未来人民币已经进入到贬值通道，绝非妄加猜测， 而是基于人民币汇率和中国经济的基本面而言：其一，随着中国在2013年成为全球第一货物贸易大国，中国经常账户余额占GDP比率已经连续三年低于3%，到2013年已降至GDP的1.65%。随着中国在服务贸易领域的开放，中国保持巨额外汇盈余的时代已经结束；其二，过去10年大量的货币投放导致的恶性通胀，使得中国的实际通胀率远高于统计局的CPI水平。据《经济学人》的计算，基于收入调整的“巨无霸价格指数”表明人民币的价值在某种程度上已被高估；其三，中国宏观经济已经进入到风险释放期，未来5年时间，经济换挡、结构调整、风险释放三期跌加，人口老龄化也拉低了中国经济的潜在增长率，特别是，金融危机以来不断累加的杠杆如箭在弦，影子银行、整体债务水平以及高得吓人的房价随时都可能成为引爆的炸弹，2月份很多指标创下近年来最差表现已经在预示中国经济未来几年日子不会好过；其四，随着美国经济复苏明朗，QE退出的步伐逐渐清晰，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国已经成为定局，美国将进入温和升值时代，很可能加剧人民币汇率波动，强化人民币贬值预期。

毫无疑问，人民币在实现国际化之前，已经进入贬值周期，至少在未来5年的周期内，人民币温和贬值会成为趋势。至于长期，则要看经历最重要的改革周期之后，中国经济是否完成去杠杆、去风险以及驱动力的转换。