华尔街日报：中国房价不会大跌的理由

觉悟 · 发表于 2012-4-1 13:40

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中国中央政府对房价的调控始于2003年，即提出了六条调控措施，2005年又制定了国八条，2006年又制定了国六条。自2010年4月至今，调控力度一浪高过一浪，如出台新国八条，从限购到扩大房产税试点范围等。而温总理在近期的两会上又提出“房价收入比”的概念，力促房价回归合理价位。那么，中国房地产近期是否会崩盘，出现断崖式大跌呢？

预测房价拐点并无公认评判标准

对房价的研究，中国几乎人人都是专家，因为房地产市场已经火爆了10多年，无论是投资、投机性买房者还是刚需或改善型买房者，都时刻关注房价的变化。但看了不少关于房价的分析报告，发现大多拘泥于供需关系分析预测或根据一些惯用指标来判断房价的合理与否。

例如，房地产总市值/GDP是国际上公认的衡量房地产泡沫程度的一个指标，大约一个普遍的说法是09年国内房地产总市值接近90多万亿，而当年的GDP为31万亿，即为3倍左右，与美国08年次贷危机时相当。但这两年来，房价涨幅明显趋缓，而去年名义GDP的涨幅为17%，明显超过房地产市值的增幅，故目前该指标应该略有回落；再者，日本房地产泡沫破灭时，房地产市值/GDP大约为4.6倍，故判断房地产是否会崩盘，采样不能只取一个国家。

又如，房地产投资的杠杆率也可以看成是房地产泡沫会否破灭的指标，目前中国的房地产开发贷款和购房按揭贷款的余额占信贷余额的比重大约为20%，并不算高，且基本可控。当年日本房地产泡沫破灭时的该指标达到40%，而美国次贷危机的爆发，就是因为金融衍生品的不断放大、杠杆率过高引起的。

再如，房价收入比更是作为判断房价高低的重要指标，世界银行曾在90年代对中国的建议是3-6倍的房价收入比是合理的。为此，不少人算出上海的房价收入比平均为15倍左右，故即便按6倍为合理房价水平，房价也应该下跌70%。上海及其他城市房价超高，是不争的事实，我们同样还可以用人均居住面积或空置率作为房地产是否供过于求或衡量刚性需求指标，如我国中国城镇人均住宅建筑面积约30平方米，比30年前增长了4倍多，人均住宅建筑面积超过了日本、韩国和香港。即便是发达、富裕的欧洲国家，其城市人口的人均住宅面积也不过是36平方米，且中国的住宅空置率更名列全球前茅。但若对这些评价指标进行细化和分析背后的原因，或许就不能轻易得出房价将大跌的结论了。

首先，国家统计局公布的我国居民收入这一数据是根据抽样调查获得，存在明显的低估，即便按国家统计局公布的资金流量表（实物交易）中数据，08年的住户可支配收入总额为18.24万亿，比当时抽样调查的居民可支配收入总额数据高出5.24万亿，以此来推算，去年居民可支配收入总额约低估了7.89万亿，即低估了27%左右。故实际的房价收入比会高一些。

其次，从房屋所有者的结构看，由于过去30多年来贫富差距的不断扩大，富人拥有多套房屋的现象已经非常普及，有调查表明，中国富裕阶层人均拥有房产3.3套，房产价值占全部资产的72%。因此，人均居住面积达到30平米及空置率过高现象，并不能说明中国房地产已经供过于求了，因为富人将房屋作为投资品，而中低收入阶层对房屋的刚性需求和改善型需求依然强劲。

第三，房价收入比究竟多少为合理，其实不应该有一个国际标准，因为不同国家的文化、习俗有差异性，如从历史上看，农耕民族都看重房产的所有权，而游牧民族则看重占有权，习惯于租房。故东亚的房价收入比应该欧美的高才是，因为前者的投资性需求较大。

此外，还有些指标的确可以作为看空房价的理由，如中国人口抚养比的拐点已经到来，而当年日本人口抚养比拐点的出现，与房地产泡沫破灭的时间都在1990年左右。再从购房需求最强劲的30-39岁年龄人口结构看，中国自05年起，该年龄段的比重就一直在回落。但另一方面，中国城市化率又比较低，仅为50%左右，未来还有很大的提升空间，这又是支持房价上涨的有利因素。

人口向城市迁移或是支撑房价的主因

近期中国房价已出现明显的回落迹象，这究竟是限购等调控政策初见成效呢，还是房价久涨必跌呢？这确实不好回答，但若从库存、土地价格等这些更直接的指标去预测房价的变化，应该更有效。如2011年底10个典型城市新建商品住宅库存总量达6000万平方米，与2010年同期相比，库存增长约40%；而2011年全国房地产开发企业土地购置面积4.10亿平方米，比上年增长2.6%；土地成交价款8049亿元，下降1.9%（国家统计局），这是否意味着未来土地价格会有回落？不过，房价的回落在08年末至09年初也曾出现过，也不好以此来判断房价的长期回落拐点是否出现，更不能作为房价将大跌的依据。

笔者认为，房价是否会出现长期拐点，主要考虑的因素是经济增长潜力和人口格局的变化。且经济增速与人口迁移具有一定相关性，即人口流动的加速会促进经济增长，一旦城市化率不再上升，则意味着人口流动也将减少，经济增速随之放缓。以印度的孟买为例，孟买的人均收入仅为900美元左右，而上海去年为5750美元，不足上海的六分之一，但平均房价却是上海的3倍以上，即均价为每平米6-7万元人民币。因此，仅从房价收入比的角度看，孟买的房价比上海高得更离谱。但由于孟买是印度人口最多的城市，且人口密度也超过上海，居世界前列，加上印度对人口流动的限制较少，在城市化率远低于中国、大城市集聚化程度却超过中国的前提下，孟买的未来增长潜力会更大。因此，房价中应包含了未来预期因素，就如同买股票就是买未来，故不能简单用房价收入比或其他指标来评判房价的高低。

就中国而言，城市化率也在不断提升中，人口迁移的过程还远远没有结束，随着户籍制度的放松，人口迁移的规模会进一步增加，流向会进一步遵循经济规律，一些具有综合优势的大城市会更能吸引人口流入。据统计，中国百万城市人口的占比和大城市化率是非常低的，城市人口中只有47%的人居住在100万人口以上城市，而全球平均为73%；大城市化率不仅低于印度、印尼等人口大国，更是远低于日本、韩国等与中国文化相近的东亚国家。研究表明百万以上人口城市的劳动生产率高出小城镇20%─30%，因大城市有利于信息及人员交流和规模经济。

如此看来，中国未来不仅面临农村人口继续流入城市，而且面临小城镇人口还将流入到大城市。正是这种人口的迁移活动，导致人口集聚地区经济增长更能持续，房价更加坚挺，如长江、珠江三角洲地区、京津冀地区、成渝西安金三角地区以及武汉、长沙、湘潭、株洲等中部城市聚集群等地区，将吸引越来越多的人口流入。

那么，中国这一人口迁移的过程还将持续多久呢？若按城市化率每年上升1%计，假定目前的实际城市化率为55%（官方为50%），则当中国的城市化率达到70%时，保守估计全国性的人口迁移活动大致完成，则还可以持续15年。而日本大规模的人口迁移活动是到1975年才结束的，对应的城市化率为78%，而如今大东京圈的人口已经占到日本总人口的28.7%，GDP占日本的30%。

房价结构性调整在所难免

温州是浙江各大城市中房价水平唯一可以与杭州攀比的城市，尽管温州的人均GDP水平在浙江排名倒数第三，但由于不少温州人在全国乃至全球经商，故温州的人均GNP应该在浙江名列前茅，故从房价收入比这一指标看，温州的高房价有其合理性。然而，最近温州的房价出现了较大幅度的回落，有些楼盘与前期出售价格相比甚至跌了40%。同时，全国的不少二三线城市的房价回落幅度，也明显高于一线城市，而一线城市中的郊县房价也不如中心区坚挺。可见，决定房价的未必是房价收入比，而是区域集聚度，或级差地租水平。

因此，从目前看，中国房价结构存在明显不合理之处，而未来中国的经济版图和人口分布图的变化将会触发近期或今后房价的区域性结构调整。从理论上讲，人口净流出、或经济负增长的城市，其房价应该是要下跌的。但中国目前存在中西部地区经济增速超过东部地区的现象，这既有经济发展的规律性因素，又有政策扶持的行政性因素，关键看未来这种增长模式是否可持续。笔者估计不少中西部地区或者东部地区的经济增长是靠政策扶持和投资拉动的，未来必然导致地方政府负债率的高企、企业出现普遍性亏损，逼迫人口外流，经济增速下滑。那么，这些地区的房价下跌将难以避免。

未来的经济版图，肯定不会与当前设计的经济发展远景规划完全吻合，人口的分布也会与目前区域均衡化发展布局有很大差异，东部沿海地区的人口净流入趋势不会改变，人口向少数几个区域集聚的趋势会进一步强化，大城市化率会进一步提高。这将对目前的经济发展战略乃至房地产政策带来挑战，为此应该反思当前的某些政策，如各地纷纷建开发区是否有必要，现有区域行政体制下的同质化产业布局会产生哪些弊端等。可以预计，在未来10年中国经济结构的调整中，类似90年代中期海南出现大量烂尾楼、广西北海别墅成猪圈的现象，类似目前鄂尔多斯康巴什新区“鬼城”（新房无人居住）的现象，会在全国很多地区重现，这就意味着今后中国房价在不同地区间的排序变化将非常大。

就房地产政策而言，调整与改革仍有必要，其中房产税制度的改革和完善应该作为下一步房地产调控政策的重点。如能否用房产税来替代限购政策，能否对存量房征收房产税，能否对空置房征收空置税，让合理的赋税能够起到有效抑制投资、投机性需求的作用，以体现社会公平。

（本文作者李迅雷是海通证券首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员，文中所述仅代表他的个人观点 - 多伦多 51 网

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